智谱AI IPO超购1164倍与18C特专科技公司估值锚定机制深度分析

智谱AI于2026年1月8日正式在港交所主板挂牌上市，股票代码"2513"，成为全球首家以通用人工智能（AGI）基座大模型为核心业务的上市公司，被业界誉为"全球大模型第一股"[1]。该IPO创造了港股市场近年来最为火爆的认购纪录，充分体现了机构投资者对前沿科技赛道的高度认可。

根据公开市场数据，智谱AI本次IPO的核心数据如下[1][2]：

指标	数据
发行价	116.20港元/股
公开发售部分认购倍数	1159.46倍
国际发售部分认购倍数	15.28倍
公开发售可供认购股数	187万股
国际发售可供认购股数	3555万股
IPO募资总额（绿鞋前）	超43亿港元
首日开盘价	120港元/股
首日收盘市值	528.28亿港元
认购人数	20.6万人

从数据层面分析，智谱AI的公开发售部分获得了超过1159倍的超额认购，这一倍数在港股历史上属于极高水平。国际配售同样获得15.28倍的认购，显示出全球机构投资者对这家中国大模型龙头企业的高度兴趣。

智谱AI上市首日表现稳健，开盘价120港元/股，较发行价上涨约3.27%，总市值突破528亿港元[1]。公司董事长刘德兵在上市致辞中表示，这是全球范围内通用大模型企业第一次以这样的方式走向公开市场，智谱作为中国大模型代表，站在了历史性的起点。

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港交所《上市规则》第18C章（简称"18C"）于2023年正式推出，旨在为处于商业化早期、甚至尚未盈利的特专科技公司开辟专属上市通道[3]。这一制度设计初衷与A股科创板类似，均为支持硬科技企业融资的重要平台，体现了港交所对创新经济形态的制度包容性。

18C章明确将人工智能、半导体、新一代信息技术、先进硬件及先进材料等五大领域纳入支持范围，为具有高技术壁垒但短期内难以实现盈利的创新型企业提供了资本化路径[3]。

2024年，港交所对18C规则进行了进一步优化，主要体现在以下方面[3][4]：

• 已商业化公司：市值要求从60亿港元降至40亿港元
• 未商业化公司：市值要求从100亿港元降至80亿港元

• 取消了持续盈利要求
• 对营业收入的要求相对主板大幅降低
• 部分标准对经营活动现金流无强制要求

标准类型	市值要求	营收要求	现金流要求
主板盈利测试	5亿港元	最近一年盈利≥3500万港元	前两年盈利合计≥4500万港元
主板市值/收益测试	40亿港元	最近一年收益≥5亿港元	无要求
主板市值/收益/现金流测试	20亿港元	最近一年收益≥5亿港元	三年累计现金流≥1亿港元
18C已商业化公司	40亿港元	最低1亿港元	无强制要求
18C未商业化公司	80亿港元	无营收要求	无强制要求

相较于传统主板上市标准，18C章为特专科技公司提供了更具包容性的制度安排[4]：

1. 盈利要求豁免
   ：主板要求企业具备持续盈利能力，而18C章完全取消了这一限制，允许亏损企业上市
2. 营收门槛降低
   ：主板要求最近一年收益至少5亿港元，18C章对已商业化公司仅要求1亿港元营收
3. 现金流要求放宽
   ：主板部分标准要求三年累计现金流超过1亿港元，18C章对此无强制要求
4. 市值门槛差异化设置
   ：根据企业商业化阶段设定不同的市值要求，兼顾企业发展规律与投资者保护

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对于智谱这类尚未盈利但具有强大技术壁垒的AI企业，传统的市盈率（PE）估值方法已不再适用。根据招股书披露的财务数据，智谱AI在2022年至2025年上半年期间，亏损规模远超同期营收，高强度的研发投入仍在持续[5]。

智谱采用的估值逻辑主要包括以下维度：

由于企业尚未实现稳定盈利，市销率成为重要的估值锚定指标。智谱AI的发行价对应市值约511-528亿港元，相较于其2024年约3.1亿元人民币的营收规模，市销率处于较高水平[5]。这一定价反映了市场对其未来商业化潜力的预期。

招股书显示，智谱AI维持了高强度的研发投入，研发支出占营收比例远超传统科技公司。这一指标成为评估其技术竞争力和长期成长潜力的关键参考。

智谱的收入主要来源于MaaS（模型即服务）平台提供的大模型服务。2025年上半年营收同比增长超过325%，显示出强劲的商业化增长动能[5]。头部客户的稳定合作和付费转化率成为估值的重要支撑。

港交所18C章对未盈利特专科技公司的估值提供了明确的制度指引，形成了多层次的估值锚定机制：

根据18C章规定，申请人须提供由独立估值师编写的估值报告，明确阐述估值方法、假设条件及计算过程。这一要求确保了估值的客观性和可验证性，防止发行人与保荐人联手推高估值[6]。

智谱AI IPO引入11家基石投资者，合计认购比例超过60%[5]。基石投资者通常为具有长期投资视角的机构投资者，其参与认购本身就是对估值的背书。智谱AI的基石投资者结构包括主权基金、长线机构投资者和产业资本，形成了多元化的估值认可体系。

港股市场采用市场化询价机制，机构投资者通过投标方式确定发行价格。智谱AI获得超过1159倍的公开发售超额认购，表明市场对其估值的广泛认可。认购倍数本身就是市场对公司估值合理性的"投票"。

基于智谱AI案例和18C机制，可以归纳出未盈利特专科技企业的估值锚定逻辑框架：

• 核心技术自主可控程度
• 在行业中的竞争地位（市场占有率、头部客户覆盖）
• 技术领先优势的可持续性

• 营收增长速度及可持续性
• 客户付费意愿和转化效率
• 毛利率改善趋势

• 研发投入占营收比例
• 专利数量及质量
• 技术人才密度

• 行业景气度及政策支持力度
• 资本市场情绪与流动性状况
• 同业可比公司估值水平

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智谱AI的成功上市标志着18C机制已从制度框架走向实践验证，为更多未盈利特专科技企业提供了可参照的上市路径。2025年，希迪智驾、滴普科技等5家企业通过18C章成功上市，曦华科技、基本半导体、斯坦德机器人等近20家企业递交的申请仍在处理中[6]。

这一制度创新产生了以下积极效应：

1. 资本与产业深度对接
   ：为硬科技企业提供了持续的融资渠道，加速技术突破与商业化进程
2. 估值体系多元化
   ：推动了资本市场对不同发展阶段企业的估值方法创新
3. 投资者教育深化
   ：帮助投资者理解技术驱动型企业的价值创造逻辑

尽管智谱AI获得了市场的高度认可，投资者仍需关注以下风险因素：

：大模型技术迭代速度快，技术路线变化可能影响现有竞争格局

：AI大模型商业化模式仍在探索中，盈利时点存在不确定性

：基于成长预期的估值方法对假设条件敏感，预期落空可能导致估值调整

：特专科技公司通常波动性较大，投资者需具备相应的风险承受能力

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智谱AI IPO超购1164倍的市场表现，充分验证了18C特专科技公司上市机制的有效性和市场认可度。这一制度创新为未盈利但具有核心技术壁垒的科技企业提供了重要的资本化通道，推动了资本市场估值体系的多元化发展。

从估值锚定逻辑来看，18C机制下的未盈利企业估值已从传统的盈利导向转向技术壁垒、商业化进展、研发投入效率等多维度评估框架。第三方独立估值、市场化询价机制和基石投资者的参与共同构成了估值锚定的制度保障。

展望未来，随着更多特专科技企业通过18C章登陆港股市场，资本市场对硬科技企业的估值方法论将持续完善，投资者认知也将不断深化。港交所18C机制有望成为连接中国科技创新与全球资本市场的关键桥梁。

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[1] 东方财富网 - 《港股IPO"春潮涌动":开年锁定超480亿港元募资额》(http://finance.eastmoney.com/a/202601263630833852.html)

[2] 腾讯网 - 《智谱香港IPO公开发售部分获1159.46倍认购》(https://new.qq.com/rain/a/20260107A07JK900)

[3] 腾讯网 - 《"科技之星"弃A赴港?浪潮之下 暗流涌动》(https://new.qq.com/rain/a/20260107A02A1W00)

[4] BDO立信德豪 - 《香港上市途径》(https://www.bdo.com.hk/)

[5] 东方财富网 - 《港股上市后,智谱继续推进A股IPO》(https://finance.eastmoney.com/a/202601263630649684.html)

[6] 腾讯网 - 《港股2025年IPO火热背后:新时空NewTimeSpace以"技术专业"弥合特专科技估值鸿沟》(https://new.qq.com/rain/a/20260112A0562H00)